ICCパートナーズ 小林雅のBlog

Pre-IPO 投資の実際ーケーススタディ４

調べてみるといろいろと出てくるものです。　2006年12月20日のＩＰＯしたソースネクスト社の株式譲渡を見ていると、おなじみ？のジャフコさんが登場していました。（目論見書参照）

１　2006年3月28日の株式譲渡

株式譲渡の履歴を見ると、平成16年1月の第三者割当増資の株価18万円を基準に
平成16年7月1日から一株１８万円で譲渡が行われています。　

2006年3月末の段階でも一株１８万円で株式譲渡を行っています。
グッドウィルからジャフコのファンドへの譲渡です。他にも
譲渡がありますが、従業員持株会などの従業員向けや事業会社（オリックス）
などがありましたが、ファンドは１社のみです。　　今回はジャフコさんのファンドは
ロックアップがかかっていませんでした。　

2 ＩＰＯのプライシングや株価推移など

 

仮条件：20－22万円
公募価格：220,000円
初値：355,000円

株価推移は以下の通りです。　ジャフコさんの投資金額は8500万円程度ですが、ロックアップがかかっていない、そして株式の売買の量も多いことが、短期間に売却したものと推定されます。　2月9日現在　44万円の株価です。　投資金額の３－４倍になっていると推定されます。

３　考察

今回の場合は、
- 16年1月の第三者割当増資から18万円という株価が一定であった。
- 18年3月末のタイミングで株式取得
- ロックアップなし
- 公募価格は22万円　と　18万円よりややアップだが、ＩＰＯ後は株価が高騰し、売買量も多かった。

などなどを理由で、　1年以内に３－４倍のリターンを実現したと思われる。
株主名を見るとドリームインキュベーターやオリックス、京セラコミュニケーションズなどが
資本参加しているが、　ジャフコさんが取得したい時と株価は同じです。
つまり、最後のタイミングで取得し、1年以内に3-４倍と素晴らしい結果だ。

儲かるときもあるし、損するときもある。　それにしても投資の手口は大変勉強に
なります。

　　　

Pre-IPO投資の実際 ー ケーススタディ３

別に暇ではないのですが、ＡＱインタラクティブやウェブドゥジャパンの2社以外にもPre-IPO投資の事例を調べてみようと思っていたところ、また発見しました。　昨年　2006年10月31日にＩＰＯしたネクスト社です。　なお、　ウェブドゥジャパンさんもネクストさんもＮＩＬＳに参加したりして、個人的に大変お世話になっており、他意はありませんし、3社とも業績順調ですし、会社は素晴らしい！と思っています。

また、ジャフコさんなど同業他社の社名が出てきますが、批判しているわけでもなく、目論見書などからわかる事実をまとめ、自分自身　次に活かしたいと思います。　

１　はじめに - ＩＰＯのプライシングと現在の株価推移

公募価格　の株価は２２万円（仮条件は20-22万円）　です。
新興市場は株価は乱高下しますが現在　30万円前後のところで落ちついているように思います。

２　目論見書に見るとPre-IPO前の株式譲渡 - 譲渡価格は1株40万円

目論見書を見ると、株式譲渡や第三者割当増資などの経緯がわかります。
2006年6月28日に　まぐクリック社から、ジャフコの運営するファンド　と　GMOベンチャーパートナーズさん運用のファンドの２グループに一株40万円で譲渡が行われています。ＧＭＯベンチャーパートナーズさんは投資金額合計2000万円と大きくはありませんが、ジャフコさんは合計2.7億円程度　株式譲渡を取得しています。

日付が6月28日になっているがポイントだと思っています。　2006年3月期の定時株主総会は6月26日に開催されていることが目論見書からわかります。ＩＰＯを申請する場合、申請期には株式の譲渡制限を外す必要があるため、6月26日の定時株主総会をもって譲渡制限が外れています。（ 東証の株券上場審査基準においては、株式の譲渡制限を行っていないことが上場審査基準の要件の一つとして定められております。）

譲渡制限がある場合は株式譲渡は取締役会決議となるため、譲渡を拒否することが可能です。一方、譲渡制限がない会社は、公開企業同様株式の取引可能です。　　取引可能な段階で、まぐクリック社がジャフコさんなどに「ブロックトレード」を行ったのではないでしょうか（推測）。　（相対取引のため、ネクスト社は関係ありません）　

株式譲渡後　4ヶ月後の10月31日の公募価格は22万円。初値は298,000円です。
ＩＰＯ後　40万円を超えた株価はちょっとあるくらいです。　

また、譲渡を引き受けた２グループは上場日から180日間（2007年4月28日まで）のロックアップ（株式売却の制限）がかかっています。

 

３　新株予約権の発行　- ＩＰＯ前の株式譲渡と同じ時期だか株価はマーケットプライス

実は開示資料から2006年6月30日に新株予約権が発行されていることがわかります。
価格の決め方は、ＩＰＯ時の公募価格　と同じという決め方です。つまり、22万円です
この新株予約権は従業員向けのもので、マーケットプライスに基づくフェアな考え方
だと思います。　同じ時期に行われた新規発行かつ価格調整が可能な新株予約権（22万円）　と　普通株式の株式譲渡（40万円）との違いが明確に出ました。

　

４ コメントなど

ネクスト社のケースは、2006年6月28日の株式譲渡、そして2006年10月31日に上場といったわずか4ヶ月間の出来事です。　

また小額ですが株式譲渡を引き受けたＧＭＯベンチャーパートナーズさんのブログでネクスト社の上場に関して、「ブログビジネスファンド出資先初の上場となった。ファンドの募集終了から5ヶ月での上場は、最速記録の部類に属する。」とありました。

株式投資に関しては上がることもあるし、下がることもあります。　　また儲かるか儲からないかは別にして投資先が上場することは嬉しい出来事だと思います。私もＮＩＬＳに参加している企業が成長し、ＩＰＯするのは大変嬉しいです。

今回のケースでは同業他社のケースではありますが、弊社としても十分にあり得る話です。今のところ、公募価格より高い株価で投資したケースは弊社ではありませんが、公開後に株価低迷したり、次の増資の際に株価が下がるダウンラウンドのケースはあります。弊社の投資先でも何社か上場し、まだ全株売却していない投資先があり、株価が低迷しているケースもあります。　

このようなことをは他社のことと考えず、自分だったらどうすべきか？とか、いろいろ
考えることが重要です。　いろいろお目論見書を分析し、考えることは良い勉強になります。

 

ＮＩＬＳの「経営」

最近、ＮＩＬＳって非営利団体ではないのですか？　といった質問　や　運営方法に対するクレームを頂くことがあったので、ＮＩＬＳの経営方法を解説をしたいと思います。

①非営利団体か営利団体か？

ＮＩＬＳの運営自体は非営利団体ではなく、営利団体になります。だだし、フルタイムのスタッフがいるわけでもなく、企画などはいろいろとご協力いただくという構造です。　非営利団体として登録することも考えましたが、活動の自由度など考えると「営利団体」としてしっかり税金も支払ったほうが良い　といった判断です。　

　営利団体ですが、株式会社といったようなものではなく、法人格のないLLP（有限責任事業組合）での運営です。　私もサラリーマンとして働いていますので、有限責任だったり、簡易に運営ができる形式（登記も６万円）です。　実際は、銀行口座の管理や、会場とのホテルの契約主体とか、　中国人が日本に入国する際のＶＩＳＡ取得などはこのＬＬＰを活用しています。　例えばBaidu （百度）のRobin Li 氏のＶＩＳＡに関しては保証人はＬＬＰになっています。私個人でも良かったですが、当然ながら個人ではリスクをとれない部分があります。　

また、赤字（現金がない）状態では、運営できないため、経営努力をする必要があります。

②運営方法

収入は参加者からの参加費やスポンサー収入になります。　完全招待制のため、
宣伝広告費はゼロです。　会場費やスピーカー招待費などが主な使途です。

コアなスピーカーや企画メンバーなどご協力頂いている方には現金の謝礼ではなく、
感謝祭など　仕事に役立ったり、楽しい会　を設けます。　　一回で終わるイベント
ではなく、継続するためには通常のマーケティングのように「ロイヤリティプログラム」
をしっかり行うことが重要だと考えています。　

経営の方法はホテルなどのサービス業をいろいろ研究しています。　高級ブランドメーカーは重要顧客に対して例えばプライベートパーティを開催したりします。　ＮＩＬＳの場合は
質の高いスピーカーや質の高い参加者　がポイントになるため、重要人物は「重要顧客」として対応することが経営上　最も重要なことになります。　

演出の仕方　などなど　いろいろ研究した結果、　よりよい会に進化していると私自身
思います。　

③今後の方向性

今は、New Industry Leaders Summit という年2回のイベントだけですが、今後はNew Industry Platform への進化を目指す　といったような方向性を考えています。　産業創造の基盤となることがそもそも目的・ビジョンであるため、進化し続けていくことが大切なことです。　日本版TechCrunch のような構想　や　Launch Pad もその構想のひとつです。

私は本業があるため、本業と関係のあるところしかできないという制約はあるものの、
できる限り貢献できる仕組みを構築していきたいと思っています。

Pre-IPO 投資の実際

電車の中でいろいろと考えていたことを書きたいと思います。

１　Pre-IPO投資

ベンチャー（未公開）投資の場合は、通常　シリーズA、B、C　といった何回の増資のラウンドに分かれます。　”シリーズA”　という表現は、日本語だと「A種優先株式」といった感じになります。つまり、米国などでは権利などがいろいろ設定できる優先株式(Prefered Stock)での投資が常識（それしかない）です。　　普通株式（Common Stock) でガンガン投資しているのは日本くらいでしょうか。

通常　Pre-IPO の段階、　1年以内に上場する会社が取引先（金融機関・事業会社）などに割当をするケースが多く、　日本の場合は「普通株」になります。

2　なぜ　1年前の第三者割当増資　と　公募価格に差があるのか？

ウェブドゥジャパン、AQインタラクティブの２社とも3月決算の会社です。　2007年2月のIPOということは、2006年3月期を基準期とし、　2007年3月期の上半期（4-9月）の業績の進捗度合いを見てから、申請した　という内容です。

IPOのタイミングは主幹事証券は2006年3月時点でスケジュールはわかっており、予算と実績の業績をしっかり達成すればIPOという流れです。　2007年3月期の予算は2006年3月までには作成されており、また予定通りIPOするということは業績もオントラック（順調）だったことがわかります。

２社のIPOの公募価格のプライシングは、2007年3月期の業績の予想数値　と　業界の平均PERといった数字を参考に決めます。　つまり、　2006年3月に未公開の段階で増資した投資会社　と　　IPOの公募価格の業績のデータは　2007年3月期の予想数字はわかっているということになります。　しかし、リスクという意味では1年前に投資した会社のほうが高いわけです。実際　達成するかどうかわからないわけですから。　そして現在　2007年3月期の数字がほぼ見えているときの公募価格　がなぜ1年前の第三者割当増資の価格が安いのでしょうか？

また、基準期に新規発行した株式は会社法では、自動的に6ヶ月間の譲渡制限（ロックアップ）がかかります。　　ご存知のとおり、IPO直後は株価が乱高下しますが、6ヶ月たったら他のIPO銘柄に興味がうつり、DeNAやミクシイといった代表的銘柄ではいと忘れ去れてしまうということにあります。　　

この段階での投資は業績のリスクよりも、　株式市場のリスク　を大きくとっていることになります。　投資した時価総額が割安ならばよいのですが、割高の場合は業績は順調であるが、投資しては儲からない・・・ということが起きるのです。

３　示唆

私はこのような事象を見て、２つのポイントがあります。　①Pre-IPO ファイナンスのプライシングとストラクチャリング。　　②上場する意味です。

②のほうから説明すると、　1年前の第三者割当増資のほうが株価が高い、つまり未公開段階で時価総額が高くても投資したい会社が存在するのに、IPOして低い株価で資金調達する意味があるのか？という点です。　　IPOした場合、ディスクロージャーなどコスト・手間がかかります。　10-20億円ファイナンスしたいながら、現在は公募増資でないほうが有利なのではないか？　という点です。（ただし、２社の例のように1年以内にIPOがほぼ見えているから高い時価総額を正当化した　ということになるので、前提が崩れると変わるかも）

米国の未公開企業だとBrightcoveのように60億円増資しました！といったことがあります。時価総額も250億円とか規模が違います。　　IPOすると4半期ベースの業績開示もあり、雑音が多くなります。　　　日本の新興市場は事実上2000年前後から本格化し、数年間で多くの学びを得たと思います。

いろいろな事例も多く、米国型のファイナンスに近づいていくのではないか？と思っています。

①にPre-IPOファイナンスのプライシングやストクチャリングがポイントです。公開株だとロング・ショートとかいろいろな売り・買いの方法がありますが、　未公開だと第三者割当増資、それも普通株　といったものになります。　投資するかしない　という判断です。

ここもは転換社債や優先株式などもっとストラクチャリングを工夫すべきところです。
読んでいるかは、　え　どうやってやるの？　という人が多いと思いますが、投資の現場
では大半がそうなのです。　　結局は高い時価総額で普通株で投資して頂くほうが発行会社にとっても楽だし、よいという判断になります。　

Pre-IPOの場合は、ストラクチャリングを考えても、結局　採用されないことが多いので、
割安だったら投資する　という判断以外にないように思います。　　

最近のIPO企業の最新の第三者割当増資をチェックする

AQインタラクティブの件から、いろいろと調べてみることにしました。

ウェブドゥジャパン　の仮条件の株価は、   156,000円。2006年3月31日の第三者割当増資の株価は185,000円。　引受先は取引先の広告代理店３社（サイバーエージェント、オプト、セプテーニ）とサイバーエージェントのファンドや日本アジア投資。潜在株式を含めると時価総額80億円程度だった。　　

AQインタラクティブなど　　公募価格のほうが低いという現象になるのでしょうか？
理由はプライシングの方法にあります。

IPOのときは業績予想や業界平均PER　などなどをもとに価格のレンジを決定し、機関投資家へのプレヒアリングを通じて条件のレンジが決定します。そしてブックブルディングというプロセスです。　つまり、投資家の意向（市場原理）をブックビルディングなどを通じて公募価格（株価）に反映させることができます。　

一方、未公開の段階でも「何でもよいから投資させてください」といった感じで営業すると、
発行会社の「いい値」になります。　もちろん株価算定書などロジックはあります。

今年のネットやIT関連銘柄の2社でこのようなことを起きているという点を考えると、レイターステージ案件が高い時価総額でガンガン投資している　ような会社は厳しい結果がまっていると予想できます。

また、これからは未公開の段階での時価総額はおさえていかないといけないです。
ウェブドゥジャパンの場合は公募価格から逆算すると、株価10万円程度　時価総額40-50億円というレンジが妥当なレンジではなかったか？ということがいえます。
もちろん、優先株式や　　転換社債など株価の変動を調整できるようなストラクチャーで投資することもできます。

現状の投資スタンスとしては、レイターステージの時価総額が高いディールはストラクチャーを工夫すること。　工夫できない場合は投資しないこと　といったことでしょう。
それより、本来　VCの仕事はスタートアップ企業の支援などリスクマネーを提供することです。　マネーゲームに一喜一憂すべきではありません。

Feedpath Zebra (Zimbra 日本語版）デビュー

2月7日　Feedpath Zebra（Zimbra日本語版）がデビューした。　日本語のローンチに伴い、ＣEOの　Satish Dharmarj 氏が来日し、　ブロガー向けのプライベートカンファレンスが開催された。　私もブロガー？ということでご招待いただきました。　ありがとうございます。

デモはこちら。

１　米国市場での動向 -　コンシューマー向けのサービスがブレイク

米国では2006年2月に正式商用版をリリースし、1年で600万メールボックス（ユーザー）を達成した。　また、もうすぐ発表になるそうですが、米国の大手ＩＳＰの1200万アカウントの受注し、年末までに1800万アカウントに達するそうだ。　Gmail とZimbraのコンペになってそうですが、Zimbraが勝ち取ったそうです。

Ｗｅｂメールの進化版　や　様々なＷｅｂサービスとマッシュアップすることでユーザーの利便性を高めることに成功し、このような素晴らしい成果に結びついている。

コンシューマー向け（ＩＳＰ向け）ビジネスモデルはメールボックスあたりのライセンス販売とGmail と同じようなコンテンツマッチ広告のリベニューシェア　のミックスだ。　メールのコンテンツマッチやアフィリエイトだけでなく、カレンダーの広告ビジネスなどさまざま展開できる。　今のところ、広告ビジネスは見えにくいこともあり、ほとんどがライセンス販売だ。またカレンダー機能などを切り売りするオプション販売も行っている。　

ＣＥＯいわく　「Eyeball をキープする」というのが重要だということを言っていた。具体的には他のウェブサイトに逃がさず、自社のサイトに滞在させるという点だ。　重要な機能としてAjax のよさ　プレビュー機能だろう。　住所　の読み込み　地図を表示したり、本の名前だったら、プレビューでアマゾンのＷｅｂサービスで連携する機能だ。

ネットのメディアは今までページビューが重要な指標であったがこのようなプレビュー機能はページビューは増えない。しかし、ユーザーはページを遷移することなく、情報を確認し、そして本を購入するなど直接アクションにつなげることができる。　私はこのよぅなユーザーの最終アクション（ものを買うとか、情報を知る）までの時間をいかに短縮できるかが利便性の向上の鍵であり、ユーザーを引き付けることができるポイントだ。　ページビューではなく、異なる指標で管理する必要があるだろう。　米国は日本異なりＷｅｂサービスが充実している。様々なサービスを組み合わせ、利便性の高いサービスを提供できる環境にある。

ZCSの機能の充実も素晴らしい。　Outllook からの移行するツールを用意し、ローカルのメールデータをサーバにアップすることができる。次のバージョンでは、Zimbraもオフラインでの利用ができるようになる。　オフラインで利用できると、さらにOutlook から移行が進むと考えている。

また、アカウントマイグレーション機能があり、複数のＰＯＰサーバを登録し、ＧＵＩはZimbraを利用できる。　

Zimbraの次期バージョンはＷｅｂベースのＩＭ　　オフライン対応（オフラインのAjaxアプリケーションは初らしい）。　フォトアルバムなども実装するそうだ。　

２　日本市場の展開　- Ｗｅｂサービスとの連携の充実　と　モバイル対応がカギ　

日本でのビジネスではＩＳＰの興味が高く、法人向けホスティングなどを手がけている会社やコンシューマー向けに手がけているサービスプロバイダーからも引き合いが多いということでした。　現在　日本語化されているバージョンは米国より前のバージョンのため、これからというところだが、楽しみだ。 　

 

日本市場における課題は①モバイル対応、　②Ｗｅｂサービスなど他サービスとの連携　の２つがある。

①のモバイルは、メールやスケジューラーは日本では携帯電話でチェックする人が多いと思う。　ＵＳの場合、ＵＳはシンクするモデルを採用しているが、日本だとニッチだ。ZimbraのよさであるAjax のアプリケーションが活かせない。　大きな課題であろう。

②のＷｅｂサービスは日本の場合、Ｗｅｂサービス　のＡＰＩを公開しているところは少ない。そのため、現在は地図（サイバーマップジャパン＝Ｍａｐｉｏｎの地図）との連携などだ。　
スケジューラーなどサイボウズとの連携があってもよいと思いますが、やっていないということでした。

米国では②のポイントが優れている点が競争優位のポイントだ（Zimlet ）。　

今後の展開に注目したい。

３　余談

いつもお世話になっている住友商事の佐藤さん　や　シリコンバレーからPresidio の福岡さんがいらしゃっていた。　再会できてうれしかった。

（Satish Dharmaraj氏　語る　福岡さん腕組み）

（佐藤さん　ご機嫌）

（後藤さん　概要を説明。　誰かが写真撮影している・・）

（後藤さんが「美人広報！」といった後で、照れている西川さん）　

AQインタラクティブ 上場承認とベンチャーキャピタル投資

2月28日に上場するAQインタラクティブ に関するレポート（フィスコ）を読んでいたら面白いことがわかった。　目論見書　と　東京ＩＰＯ　に詳細あり。

想定仮条件のレンジは11.2-14万円の株価とフィスコのレポートにあった。
に
しかし、2006年1月27日の最後の第三者割当増資の株価はなんと24万円だ。　フィスコのレポートによる、24万円で投資したＶＣは損して売ることはないから、株価も安定してよいというコメント（皮肉だ・・）。

2006年3月期の（連結の）売上高は4,036,422円 経常利益は 266,724円　登記利益は  34,066円だった。　 

ＩＰＯ前の発行済み株式数は42430株なので、最後の増資後の時価総額は100億円ちょっとだ。　（ＩＰＯの公募価格が14万円だとすると、時価総額70億円程度。）　

ちなみに目論見書を見ると誰が投資したかわかりますが、ジャフコさん、ＮＩＦＳＭＢＣさん、日興アントさんなどなど主要ＶＣファームが投資しています。

上場する企業数自体は減らないとは思いますが、このようなことは増えるかもしれませんね。

DeNA、ケータイゲーム&SNSサイト 「モバゲータウン」 と連動した携帯電話向け総合ショッピングサイト「モバデパ」を開設

DeNA、ケータイゲーム&SNSサイト 「モバゲータウン」　と連動した 携帯電話向け総合ショッピングサイト「モバデパ」を開設　を発表した。

モバゲータウンのポータル化　というテーマで以前エントリーを書きましたが、検索やＥＣなどポータルとしての機能強化をしていくいう流れです。　楽天ポイントではないですが、ショッピングをすると「モバゴールド」が付与されるというポイントを有効活用したです。

現在、モバゲータウンの広告は「モバゴールド」を活用したポケットアフィリエイトの広告収入が大半であると推定していますが、ポケットアフェリエイト自体の広告収入の伸びより、モバゲータウンのＰＶの伸びがはるかに大きく、ＰＶが増えてもマネタイズできなくなることが半年以内になる可能性があります。　モバゲータウンは広告収入以外の収益源の育成が急務ではないかと分析していました。　　今回のショッピング関連は広告以外の収入源として期待できると考えており、収益モデルの強化につながるでしょう。ゲーム→ＳＮＳ→ショッピングというのがどれだけ効果的か？（つまり、ポータルになる？）ということを4半期ごとのＩＲ資料で分析したいと思っています。

株式会社ディー・エヌ・エー（本社：東京都渋谷区、代表取締役社長：南場智子、以下DeNA）が運営するケータイゲーム＆SNSサイト「モバゲータウン」は、2007年2月7日（水）に携帯電話向け総合ショッピングサイト「モバデパ」を開設します。これは、DeNAが運営する「ポケットビッダーズ」の商材を活用し、「モバゲータウン」向けのショッピングサイトとして新たに立ち上げるもので、ユーザが「モバデパ」で商品を購入した場合、仮想通貨である「モバゴールド」が付与されます。また、本日「モバゲータウン」は開設1周年を迎えました。これに伴い、サイト内で1周年記念コンテンツを開始します。

「モバデパ」は、DeNAが運営する携帯電話向け総合ショッピングサイト「ポケットビッダーズ」で取扱う商材を活用し、新たに開設される「モバゲータウン」ユーザ専用のショッピングサイトです*1。扱う商材は、ファッション、ブランド、ゲーム、パソコン、グルメなど20カテゴリ、約120万品と幅広く、「モバデパ」で商品を購入した場合、「モバゲータウン」内の仮想通貨である「モバゴールド」が、20円購入ごとに1モバゴールド*2としてユーザに付与されます*3。付与された「モバゴールド」は、「モバゲータウン」内のアバターアイテムの購入に使用することができます。

「モバゲータウン」は、50種類以上の無料ゲームやアバター、日記やサークルなどのSNSを楽しめるサイトとして、2007年2月には、会員数300万人を突破するなど、規模が拡大しています。 「モバゲータウン」では、2006年11月より、DeNAグループが運営する携帯電話専用ファッション系ショッピングサイト「モバコレ」と「モバゴールド付与」による連動を実施してきましたが、この度の「モバデパ」開設により、「モバゲータウン」ユーザにに、より魅力的なショッピングサービスの提供を行うことができると考えています。また、「ポケットビッダーズ」の出店店舗は、さらに幅広い販路で商品を販売することが可能になります。

日興コーディアル特別調査レポート

日興コーディアルの不正会計に関する特別調査レポートを読んでいるが、なかなか凄い。

ＳＰＣを連結しない　という所与の条件から、NPI(日興プリンシパル） とNPIH(ベルシステム24を保有するSPC)の間のEB債　を利用し、利益を不正に操作した　というものである。

SPCを連結するかしないか？という会計方針で議論はあると思うが、　EB債をバックデートを発行する、つまり儲かるとわかった段階で遡った日付で発行するというものである。もっとわかりやすく書くと、9月の段階で１万円の株価になったものを8月の段階で8000円で買ったことにするというものだ。　　　NPIHを連結にした場合は相対取引のため相殺されるが、連結しなかったため、巨額な利益が計上された。

また、調査委員会の結果では、本件だけでなく、他の案件（タワーレコードや日興アセット）でも同じなような議論が行われていたことがわかっている。

ＮＰＩの投資関係者に支払われた業績賞与は6名で3億4100万円（支給額のレンジは3000万円から1.2億円）になっているということだ。　投資を実行した段階で多額の報酬を得る
ことができるインセンティブスキームだ。　

構図としては、ライブドア事件と日興コーディアル事件？も同じようなものではないか？と　感じる。　買収した段階で多額の利益を計上しているという点である。

• 日興コーディアルの場合は、ＥＢ債を利用し、ベルシステム24の株価の値上がりがわかった段階（ＴＯＢ発表）で、バックデートして発行した。
• ライブドアの場合は、ファンドで現金買収を行い、その後、株式交換を発表し、株価があがった段階で、自社株を保有するファンドの持分を売却し、利益計上を行った。また、広告宣伝費などの名目でライブドア社に利益の付け替えを行った。

両方ともＴＯＢをする（プレミアムをつけた買収をするため株価が上がる）と株式交換の買収（株価の上がるイベントだった）といったことに目をつけている。　自社株をファンド通じて取引するのも　ＥＢ債　を活用するのもどちらも利益計上の方法の違いだ。　また、ＥＢ債は評価益という形で、ライブドアの場合はファンドの自社株売却益＋利益の付け替えといったところだが、操作している点では同じ次元の話だと思う。　

単純にライブドアの買収案件にもＥＢ債を活用することがだきただろう。　罰金と辞任　と　逮捕で裁判中　違いはなんだろうか？

また、インセンティブスキームも類似しているように感じる。ＮＰＩの当事者6名に支払われた賞与は高い金額だ。同様にライブドアの場合は宮内被告などが不正に資金（賞与みたなものか？）を得ていたことがわかっている。　　「多額の利益計上」　と　「多額の賞与」という点を数名で実行できるという点がポイントだろう。　

日興コーディアルの場合は大手証券会社でけにスマートな方法だ。　また、担当していた人たちも犯罪行為と思ってやっていことではない（今のところ犯罪ではない不正行為）と思われる。　実際に名前が出てくる人にあったことがあったりするが、しっかりした人だったと思う。　

買収時点で多額の利益を得る、担当者も利益を得るといった構図が問題ように感じる。
事業会社にしろ、ファンドにしろ　どこかの会社を買収するのは買収した後の事業シナジーなど数年先から長期の視点での買収だ。　連結の利益だったり、キャピタルゲイン（売却益）の貢献は未来の話だ。　　

不正会計　と　犯罪行為との違いは何なのか？　よくわからない。これも問題だろう。

　

（注）

ＥＢ債（他社株転換債　Exchangeable Bond）　とは何か？

債券の償還の方法を決定するために、あらかじめ定められた日において、所定の条件を満たす場合には、現金で償還されるのではなく、所定の銘柄の株券で償還される条項が付された債券のことをいう。

他社とは、債券の発行体と償還対象株式の発行会社とが異なることに由来する。他社株償還条項付債には、いくつか種類があり、ノックインプット売り型やノックアウトプット売り型などがある。