ICCパートナーズ 小林雅のBlog

ユニークなファンズ・オブ・ファンズ

今日も投資家の方とのインタビューがあった。　ＵＳのファンズ・オブ・ファンズの方なんですが、会社がユニークで面白い！

創業者は、なんと　超有名アメフト選手ら（誰でも知っているような人）が設立したファンズ・オブ・ファンズです。　初期の投資家は他のプロスポーツ選手やセレブたち　という　有名人ファンド。　日本で言うと、イチロー、松井、三浦カズ選手　らが作ったファンズ・オブ・ファンズのようなのです。　

セレブ・ネットワークを活かし、　投資しているＶＣファンドはシリコンバレーのトップティアーファンドだ。

へー、こんなファンズ・オブ・ファンズがあったんだーと思い、楽しい２時間のインタビューでした。本日インタビューしていた人はもちろん、投資の経験豊富な方で、１時間５０分間は我々の投資戦略などの話でした。

最近、いろいろと勉強になります。

未公開株投資の実務：投資契約

最近のＶＣの投資は活発だ。　普通株式で投資契約もほとんどない条項でマイナー出資をするケース増えている　というか主流ではないか。　　このような投資でどういった問題が発生するのか？　といったところを解説しながら、未公開株式の投資の実務のさわり　をまとめてみたい。

ベンチャー企業の資金調達の例を解説する。
- 創業メンバーが１０００万円出資し、会社を設立した。
- 会社は順調に成長し、売上　５億円　経常利益が５０００万円まで成長した。
- さらに成長するため、ＶＣからの資金調達を考えた。５億円調達したい。
-　あるＶＣが株価算定をしたところ、経常利益の４０倍くらいで２０億円
　という時価総額だった。
- そして、増資前時価総額を２０億円とし、５億円の資金調達を実行した。
　つまり、２５億円分の５億円なので２０％相当を新規発行した。
- もとともと創業メンバーが出資した１０００万円は２０億円の価値となった。
-株式の種類は普通株式で、投資契約は形式上のものを結んだ。

上記は普通の話なのですが、どういうことが起こりうるのか？

-　株式総会の特別決議（３分の２以上）で、清算や解散が可能。
- 増資した直後に　やっぱり会社やめます　ということになった。２０％の持分の
　ＶＣは反対はするものの、決議された
- 　増資した５億円を加え、資本のところに６億円あったとすると、創業メンバー
　　は８０％を保有するため、４．８億円の分配を受ける。つまり、１０００万円
　　だったものが４．８億円（４８倍）になるのである。
- 一方、５億円出資したＶＣは、１．２億円になってしまった。　投資した直後に
　であるのにだ。　　損害賠償だ！というかもしれないが、株式投資にはリスク
　はつきものである。

もちろん、増資した後にすぐに清算する　といったケースはほとんどないと思うが、
実際は可能である。

上記の防ぐためにはどんなことが必要か？　単純にシェアとして、３分の１以上を持つということもあるが、　投資契約の内容の中に、特別決議の項目に関する事前承認の項目を盛り込むことが必須である。　　特別決議は、第三者割当増資であったり、清算であったり、と非常に重要な項目が含まれる。　また、営業譲渡など、重要資産の譲渡や配当などの承認の項目を加える。　契約に違反する損害賠償ができるといった内容だ。

ベンチャーキャピタルは上記のようないきなり解散される　といったリスクをとるのではなく、あくまで市場だったり、開発リスク　などのリスクをとるという姿勢だ。リスクをコントロールできるところは徹底的に防いでいく必要がある。　そもそもリスクが高い投資であるため、事前に防ぐことができる項目をしっかりやらないといけないのである。

投資契約のほか、優先株式での投資がある。　残余財産分与の優先権や優先配当　という項目がある。　最初のケースでは、ＶＣは１．２億円しか戻ってこないことになるが、優先株式で投資している場合、残余財産の優先権があった場合、５億円の投資金額を保護することできる。　優先株式は普通株式より優先的に分配されるという項目のためだ。
優先配当も同じだ。　

以上のような話は、プライペートエイクイティ投資の教科書に必ず出てくるような条項だ。

我々の投資契約の中には、上記のような重要事項の事前承認以外にも社外取締役１名の選任とか、　　粉飾決算していないよね　（情報が正しいかどうか）　とか、含まれている。　

投資することだけ考えると、　普通株式で投資契約もない、株価も高い　といった甘い条件で提示するのが良い。　ベンチャー企業側にとっては得であるから、投資を受け入れようということになる。

しかし、ＶＣの仕事は事業創造といったミッションもあるが、リターンを出すのが仕事である。リスクを最小化し、企業価値最大化を実現する　といったことが本来の仕事である。リスクの最小化は、投資契約のように投資前に事前に想定されるリスクを防ぐこと、そして、投資後は市場や開発、マネジメントのリスクは経営チームといっしょになって、解決していき、企業価値最大化を実現する　ということである。

ファンズ・オブ・ファンズの方とのミーティング

今度の新しいファンドに出資を検討して頂いているファンズ・オブ・ファンズのパートナーの方とのミーティングがあり、いろいろ議論した。　いつもはデューデリジェンスといって、経歴は？とか、投資案件の話が多いが、　今回は　キャリー（成功報酬のこと）の設計とか、投資チームの評価とか、ＶＣファンドのリターンの構造とかの話でした。　

通常のベンチャー企業を評価するときも、市場や競争優位性、経営チーム、ビジネスモデル（収益構造）とか、チェックしますが、　ＶＣを評価するときも同じです。　グローバルに見て、他のＶＣファンドとの比較する。具体的には成功しているところはどういうふうにやっているかとか、研究している。　　なるほどなと思う。

日本のＶＣ業界で、海外の投資家　としっかり向き合って、グローバルスタンダードの沿って運用しているＶＣファンドはほとんどない（弊社くらい）。　日本の他のＶＣと比較されることはなく、　セコイアとか、トップのＶＣなどと、比較分析される。　

自分たちのポジションもわかるし、　何がかけているかもわかる。　こういうミーティングは大変有難い。　

ミーティングの後に、　もっと頑張らないといけない！と気合入りました。　結局、グローバル・スタンダードで見ると、日本のＶＣ業界は始まったばかりであり、我々はようやくスタートラインに立った　ということを認識した。　弊社も１０年ＶＣをやっているが、本当のスタートはこれから。　息の長い業界である。

真面目な話、セコイアとかクライナーとか、数ヶ月でもいいから、アソシエイトで働いて、いろいろ見てみたい（運営方法とか、）。　

ＰＥ、ＶＣ関連のイベント

Asian PE/VC Forum に参加してきました。参加者の８０－９０％は海外の人です。投資家向けのイベントです。　

私は参加した　といっても、堀さん担当のパネルだけ顔を出してきました。　スピーカーはサンブリッジのアレン・マイナーさんとＧＤＨの石川さんです。　堀さんの話も石川さんの話も良く聞いているので、新しい発見はないのですが、石川さんの英語のプレゼンはやっぱり面白いです。たまにあるギャグ（？）がイケてます。　マイナーさんのプレゼンはなかなか良くて、日本の良さ（シリコンバレーより投資環境は良いのだ　ということ）を海外の方にアピールしていました。　　ＶＣ関係で、外国人向けにアピールできる能力があるのはマイナーさんと堀さんくらいではないでしょうか。　貴重な存在ですし、ともに頑張って行きたいです。　

IBM Venture Capital Group

IBMさんの Venture Capital Group(Menlo Park) のディレクターの方が来日したので、情報交換しました。　いつも素晴らしいな　と思うのは、　ＶＣの投資動向なり、ＩＢＭの顧客のＣＥＯにインタビューした結果をもとに、　こんなふうに市場動向を見ているんだよ　というパワーポイントがあって、その話を聞けるのが勉強になる。　

顧客企業のＣＥＯへのインタビュー結果は、まさに顧客視点、それも経営者の視点がわかるため、どういう経営課題を抱えているかわかる。　　そして、ディレクターの方が日々、接しているSandhill road のＶＣの方との情報交換の結果をまとめった結果がわかるのだ。　

こういう情報を　セレクトしたＶＣに提供している。　フィードバックを得ることで、さらに情報を充実させている。　　ＮＩＬＳの話をしたら、ＩＢＭさんがスポンサーしていることは大変意義のあることだと喜んで頂けました。

注目投資分野なり、私もパワーポイントでまとめて置けば説明しやすいし、良いなと反省。
これから頑張って作ります。　

さて、何を情報交換したかはブログでは非公開。投資先の経営者の方々などにフィードバックをしていきたいと思っています。　

The 2006 Conference Season

シリコンバレーのＶＣの方（有名ＶＣ）の方がVenture Blog というブログを書いているのでうｓが、 The 2006 Conference Season　というエントリーは行動がわかって面白いです。この方はＳｉｘ　Apart など投資担当者で、ＰＣフォーラムで見かけました。　

以下、引用

I ended up attending a conference about every other week:  CES, The Entertainment Gathering, DEMO, TED, O'Reilly's Etech Conference, and PCForum .

このようにカンファレンスが結構あって、　それもシリコンバレー以外で開催（サンディエゴとか、ラスベガスとか）です。　　日本では、新しい産業を作る　インフラが不足していると感じるし、こういう機会をつくっていく必要があると感じます。　全部はさすがに自分ではできないので、いろいろ協力しながらやっていくということが必要です。

2006 ASIAN PRIVATE EQUITY & VENTURE CAPITAL FORUM – JAPAN

４月３－５日に以下の業界イベントがあります。

2006 ASIAN PRIVATE EQUITY & VENTURE CAPITAL FORUM – JAPAN

業界　というのはＰＥファンド（バイアウト、ＶＣ）やその投資家（ＬＰ）、弁護士事務所の方などが参加する会議です。　参加費が１６．５万円というイベントです。

弊社はスポンサーしていて、パスがあるので、一部参加しようかと思っております。
さすがにブロガーっという人はいないと思いますので、参加したセッションはきちんにアップしようかと思っております。　ちょっとミーティングなども入っているので、全部は参加できないのですが、以下のセッションは参加しようかと思っております。

４月４日
4:30 PM 中国およびインドにおける日本市場のファンド投資
– アジアの成長市場バイヤーズガイド
中国とインドの魅力は他の諸国と同じく日本でも大いに注目され
ています。 日本の投資家は長らく中国に興味の目を向けており、
東京とインドのルートを往復して歴史的なつながりを構築してきま
した。 その原動力は、低製造コスト、ローカル市場からの配当金、
景気のよさ、世界規模の競合性、ローカル技術の取得にありま
す。 パネリストが次の議題にて議論を交わします。
中国、インドにおける日本のM&A
クロスボーダーディールの構築: ケーススタディ
成長する企業に投資するには

４月５日　10:30 AM 日本市場ベンチャーのこれから

– ジャパンベンチャーとシリコンバレーのエコシステム比較
日本におけるベンチャー活動は未だに上昇傾向にあります。 東証
マザーズ市場の新株価ボードは、それを選ぶファームに利益の高
い場を供給していることを証明しています。 しかし、国内ベンチャ
ーは、シリコンバレーファンドが日本市場を避けて、韓国、中国に
好意的であるのに加え、国内外の組織からも同様に軽視されてい
ると感じています。 パネリストが次の議題にて議論を交わします。
革新と変化をもたらしている日本のベンチャーキャピタルの役割
日本のベンチャーは、アジアの他地域でそのテクノロジーを輸出
し、利益とできるか
日本の企業家精神文化がシリコンバレーに匹敵するようになるには

やりたいこと

海外出張など、いろいろ刺激を受けると、やりたい！　ということが増えてくる。　

現在、私の担当投資セクターにおける戦略は、エコシステム戦略　というものである。
まず、エコシステムを作り、その中でしっかりとしたポジショニングを構築する　という考え方です。

エコシステムといっても日本全体　活性化しましょう！というものではなく、ごく一部の範囲ですが、しっかり成果がでるような生態系（エコシステム）を作る　といったことを考えています。ＮILS のようなネットワーキング、学びの場は実現してきました。ＮＩＬＳは招待制というクローズドの会ですが、参加者にとっては非常にオープンの場で、いろいろと自由に意見交換できたり、　ビジネスにつながるネットワーキングの場になります。　

学び　や　ネットワーキング　といった点は非常に重要なのですが、　経営課題としては営業（販路拡大、パートナリングとか）　、人材採用、資金調達　といったようなことがいろいろあります。

特にベンチャー企業、それもエンタープライズソフトウエアといったところは、信用力とか実績が必要です。　いつもだいたい、”実績がないから売れない”、”人が採用できないから、売上伸びない”といった課題になります。　売れない、人がとれないのは製品や会社の魅力がそもそも不足している　ということもありますが、　一般的には日本ではベンチャー企業に対しての信頼感がない　ということになるのでしょう。

シリコンバレーなどのベンチャー企業の場合、会社概要のところで、
- 経営チームの誰か？　（経歴など）
- 投資しているＶＣは誰か？　　調達金額は？

といったところが全面に出ています。　俺たちは凄くて、Top Tier のＶＣから１０億円も集めた凄い会社　だ　という説明です。　日本の場合、ＶＣから資金調達しても、So What? みたいな感じで、それよりも　大手企業の資本が入っているほうが信用力が高いということなります。　大手企業がベンチャーに投資する　というのはある程度の成長した後になるため、最初のころは大変だ　ということになります。

やりたいことは、

- ベンチャー企業の信用力の高まるような、評価するような機関を作りたい。
- 我々のようなＶＣが投資することで、レピュテーション・信用力がつく　ようにしたい。営業もしやすいし、採用もしやすい。

後者は、ワークスアプリケーションズやＧＤＨのようにしっかりとした実績を作り、それを発信することがポイントになります。それなりにやってはいますが、まだ十分ではありません。

前者は、　ＤＥＭＯ　のような　選ばれた会社が　プレゼンする　機会を作る　といったことでしょう。　ＤＥＭＯには行ったことがないので、どういう雰囲気がわからないのですが、質の高いビジネスマッチングの場を作れれば良いかなと思っています。

ＮＩＬＳは年２回ですが、　ＤＥＭＯのような回をまずは年２回とか、つくっていくと、非常に良いなと思っています。　

Capital is Important, but Knowledge Makes the Difference

ＵＳの有名ＶＣで　ＮＥＡ　という会社があります。投資戦略のところに”Capital is Important, but Knowledge Makes the Difference”ということが書いてあります。

私はこの表現は非常に好きで、いつも心がけています。

最近、ベンチャーキャピタル業界はバブっており、投資条件（株価）が甘くなっています。　起業家としては自社に有利なほうがよいので、投資条件が甘い　方を選択するケースがほとんだと思います。

投資会社としては、投資することを目的にした場合、投資条件が甘いほうが多く投資できます。　しかし、我々の仕事はあくまでリターンの最大化であり、投資することではありません。もちろん、投資しないとリターンもないのですが、　プロフェッショナルとして仕事をしている以上、　甘い投資といったことはするべきではない　と考えております。

Knowledge Makes the Difference

を理解して頂ける経営者・経営チームといっしょに仕事したいと思いますし、　評価いただけるように努力をしていかなければいけません。

リサイクルワン社への投資の時、実は最初に増資の声はかかりませんでした。積極的にアプローチしていたののは、最大手のベンチャーキャピタルです。　リサイクルワンの社長は友人であったので、上記のＶＣから資金調達を考えているのだが、投資条件とか、小林の意見を聞きたい　という　相談でした。　　

そして、一度あって、相談に乗っていたときに、　我々のやっていることを話していたら、ぜひ　増資の引受を検討してほしい　ということになりました。

投資条件としては、株価は上記のＶＣと提示した株価と同じでしたが、　投資契約の内容を含め、一般的には弊社のほうが厳しいのですが、　価値を認めて頂いたのか、　現在に至ります。

別に環境に関して詳しいわけもないのですが、　Knowledge　とは成長企業の社外取締役として、経営課題を的確に把握し、解決方法などをアドバイスできる力です。　

増資する際、　事業シナジーだとか、事業面のメリットを得ようとするケースが多いのですが、事業面は事業上のメリットはありますが、Makes the Difference　になるわけでは必ずしもありません。　事業上メリットを享受するため資本提携をしたが、結局　何もない（どころかマイナス）といったケースもあります。

Knowledge Makes the Difference

この言葉を忘れず、取り組んでいきたいと思います。　

ベンチャー企業のアライアンス戦略セミナー--成長へ向けたその秘訣とは

ベンチャー企業のアライアンス戦略セミナー--成長へ向けたその秘訣とは

以前、ご紹介した　セミナーの記事がＣＮＥＴに掲載されておりました。第三部は弊社の仮屋薗や投資先でもあるリアルコムの谷本さん、そして　いつも大変お世話になっているＩＢＭの勝屋さん　のパネルです。　　第三部が一番詳しく？掲載されています。ＩＢＭさんが展開するトリプルＷｉｎという構図は非常に良いです。　

アライアンスの場合の留意点として、　アライアンス組む両者の利害の一致が重要です。利害を調整する仕組みが重要になります。　最近の私の取り組み例で、これはいいな　と思うのは、　ベンチャー企業　と　大手の企業　のアライアンスの場合に、大手企業にベンチャー企業側に立って支援する人が重要だという考えています。　資本提携をしている場合は、ベンチャー企業（投資先）の取締役に就任する人だったり、　資本関係がない場合はＩＢＭの勝屋さんのようにアライアンスの窓口になるような人です。　　資本提携をしている場合、社外取締役が　提携先の社長だったりすると、当然ながら自社の利益優先となって、ベンチャー企業側の見方になりません。　そうなると、うまくいっているときは良いですが、そうではないとき　信頼関係を含め、問題が発生します。　我々のような中立である投資家そして、社外取締役は　提携関係の間に入るなど、いろいろな工夫が必要です。